腾讯如何高效投资

作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

5月13日，腾讯控股发布2026年第一季度财报。财报数据显示，公司一季度实现营收1964.58亿元，同比增长9%；经营利润为673.75亿元，同比增长17%。按非国际财务报告准则计量，经营利润为756.3亿元，同样增长9%。值得注意的是，若剔除几款新AI产品（包括Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的影响，调整后的Non-IFRS经营利润达到844亿元，同比增幅为17%。

图：腾讯2026年Q1财报摘要；资料来源：公司公告，36氪

整体来看，腾讯一季度业绩延续了稳健风格，符合市场预期。其核心业务基本盘稳固，业绩具备较强的可预测性。然而，市场关注的焦点更多地集中在AI业务的进展及相关资本投入上。本次财报在AI方面传递出两个关键信号：其一，AI相关资本开支显著增加；其二，持续的投入对短期利润产生了一定影响。

财报发布次日（5月14日），腾讯股价呈现高开低走态势，这反映了投资者复杂的心态：既认可公司在AI领域的加码投入，也权衡其对利润的短期影响及未来回报。

腾讯AI资本开支与投资回报的平衡

具体数据显示，2026年第一季度，腾讯的资本开支为319亿元，同比增长16%；同期研发投入225亿元，同比增长19%，资金主要流向AI基础设施建设和模型迭代。作为对比，腾讯2025年全年资本开支总额为792亿元。这意味着，仅今年一季度的投入已占去年全年的四成左右，表明AI投资步伐明显加快。

在财报电话会中，管理层预计今年下半年的资本开支增幅将更加明显。这一前瞻指引对支撑公司估值具有重要意义。当前市场的部分担忧在于腾讯的资本开支策略相对温和，投资者担心在AI竞赛中可能落后。

腾讯的投入已开始取得进展。例如，重建后的Hy3 preview模型在响应速度、任务平均完成时间等关键指标上大幅提升，其调用量稳居OpenRouter榜单首位，并带动了云服务收入的增长。另一方面，腾讯在规划资本开支时，始终注重项目效益与投资回报的平衡，这体现了其一贯的经营风格。

图：OpenRouter模型调用周榜（5月11日）；资料来源：OpenRouter，36氪

腾讯核心业务表现与投资价值

从核心业务来看，腾讯一季度增值服务收入同比增长4%，其中国内游戏受春节收入递延影响，海外游戏收入同比增长13%，展现韧性。广告业务收入同比大增20%，增速远超行业平均水平，AI对广告效果的提升作用显著。金融科技及企业服务收入增长9%，其中AI对企业服务的贡献成为亮点。

稳固的核心业务为公司在AI领域的战略性投入提供了资金支持。然而，在强调投入力度的AI竞赛氛围中，市场对腾讯相对谨慎的投入节奏存在担忧，这也导致其估值被低估。财报后股价的高开低走，正是这种分歧的体现。

从投资视角看，腾讯现金流充沛，财务安全边际高。当前不到16倍的滚动市盈率处于历史底部区间，“估值便宜”构成了其投资价值的基础。公司业绩稳定且可预测，中长期盈利前景向好。AI投入对短期利润的侵蚀有限，对整体估值的冲击可控。

随着腾讯在AI资本开支上持续加大力度，市场对其长期成长性的预期有望得到修复。这种修复的强度将与实际投入规模直接相关。充足的估值安全边际，叠加转暖的长期成长预期，有望与业绩增长形成共振，推动公司价值重估。

图：腾讯估值长期表现；资料来源：wind，36氪

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