张坤季报：内需“孤勇者”迎来曙光

2026年一季度，投资圈最受关注的事情之一，是几位业内老资格的消费投资经理公开宣布“转投”AI和科技。

张坤变了没有？

他旗下基金的一季报，给出了清晰的答案。

根据易方达蓝筹精选最新发布的一季报，张坤的重仓股名单在过去一个季度纹丝未动。其中，茅台、老窖、五粮液这“白酒三强”，因股价上涨而重新占据了配置的前三位。与此同时，对腾讯、阿里巴巴等标的则进行了逆势增持。

更值得细品的是他在季报中的论述。张坤直面当前内需悲观的几个关键论据，逐一进行了拆解。他再次强调，市场对中国内需的长期悲观情绪是站不住脚的，中国内需终将启动、地产会回升、可选消费的需求大盘长期来看必然向上。

他在季报中写道，尽管“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，但对于有耐心的投资者而言，优质股权的安全边际，恰恰在群体的悲观中被显著放大了。

这番观点，确实值得仔细阅读、认真思考。

宏观经济的两个线索

张坤在季报中，首先点出了一季度两个关键的宏观经济背景：

其一，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。

其二，1-2月份，全国新建商品房销售面积同比下降13.5%，销售额同比下降20.2%，房地产开发投资同比下降11.1%。

这两个看似矛盾的线索，后续被他赋予了“浓墨重彩”的分析。

投资的底层问题是什么？

张坤开篇就亮出了对市场整体情绪的看法。他认为，一季度市场对内需的判断，仍然在延续过去的线性外推，总体显得过于悲观，而这并不理性。

那么，投资者从最底层出发，需要问自己的一个根本问题是：

我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活得更好？

如果答案是肯定的，相信下一代中国人在其整个生命周期内，会比这一代人购买更高品质、更多数量的商品与服务，那么眼前的困难就注定是暂时的，线性外推也就失去了根基。目前我们所看到的困难，更可能是周期性的，而非结构性的。

更应关注“有效消费人口”

张坤还直接回应了市场内部一个关键的悲观论点——人口问题。

他说，不少投资人对内需行业的长期担忧在于，未来中国人口将从约14.5亿的水平缓慢下降，这是否会对国人的消费造成持续压力？

他认为，这对于具有“可选属性”的优质产品而言，并非核心问题——这里所谓的“可选消费”，通常包括高端白酒、高档服装箱包、高端医疗等。

关键在于，一些可选消费品的“有效消费人口”可能只有3亿。相比于14.5亿总人口的缓慢变化，这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿，其实更加重要。

考虑到中国经济的持续发展，随着时间推移，具备相应购买力的人口数量不断增加，中国市场在可选消费方面的潜力，其实远未触顶。

他还举了一个生动的例子：拥有3.5亿人口的美国，其消费品市场规模比14.5亿人口的中国市场还要大；而中国市场，又是同为14.5亿人口的印度市场的六倍。

这充分说明，人口的单位购买力水平，有时比单纯的人口数量更加重要。

不要忽视消费行业的集中度提升

张坤进一步指出，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，他们的时间成本和试错成本也会变得更高。这直接导致了一个结果：相关行业的市场集中度会不断提升。

鉴于消费者的大脑容量和注意力有限，通常在单一品类中很难记住超过3个品牌，因此，能在消费者心智中牢牢占据一席之地的品牌，其价值是巨大的。

现实的例子比比皆是：某头部手机制造商以全球20%的销量，攫取了行业85%的利润；某头部白酒厂商以全国2%的销量，获得了白酒行业50%的利润；而Claude、GPT、Gemini三家顶级大模型的收入，合计占了全球模型收入的90%以上。

消费“质”的提升会更重要

张坤还谈到，在未来的大时代，那些能够持续提供高质量产品的企业，将在“量”和“质”两个方面都占据优势。

一方面，凭借其在消费者心智中的牢固地位，这些企业获得更多“消费者剩余”（即品牌溢价带来的利润）的机会自然更大。

另一方面，相比销售数量的增加，产品品质和价格的提升，对企业利润的影响往往更加显著。这不仅需要企业努力提供高品质的产品，同时也需要拥有相匹配的高购买力消费者作为必要条件。只有两者相辅相成，才能形成良性的商业循环，从而避免陷入同质化“内卷”的恶性竞争。

内需的“曙光”

最后，张坤对最新的宏观动向进行了评点。

他认为，在经历了几年的困难时期之后，国内经济内生性企稳的曙光已经隐约可见。一些迹象包括：

一季度核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长也开始转正。

这些微观层面的积极变化，说明老百姓的消费信心正在逐步恢复。

他还提到，虽然消费信心复苏的斜率可能较为平缓，但方向是确定的。经历了一轮压力测试后，从另一个角度看，这也证明了中国经济内在的韧性与鲁棒性。

张坤总结道，当前优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”用短视的尺子去衡量常青树的深度，陷入了阶段性的忧郁。而对有耐心的投资者来说，优质股权的安全边际，正在这种群体的悲观中被显著放大。

持仓稳定，持续“再平衡”配置

操作层面，张坤在一季度保持了基金股票仓位的基本稳定，同时对结构进行了调整。

他表示，重点调整了医药、消费和科技等行业内部的持仓结构。个股选择上，仍然坚持持有那些商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

从重仓股名单看，易方达蓝筹精选的十大重仓股无一发生变化，显示其核心持仓的稳定性。

但从具体持仓股数观察，对于市值排名靠前的白酒股，张坤做了略微减持（部分原因也是出于基金配置的法规限制）。而对于市值有所回落的腾讯、阿里巴巴等，则进行了增持。

组合内部，针对优质资产进行的“再平衡”操作迹象明显。这既体现了张坤投资风格的一向性，也表明他正在根据市场变化，精细调整交易操作，以进一步提升投资效率。